原创 | 从乐视摘牌看我国证券监管和投资者保护

马秀祺财富管理与传承

2024-08-23

本文共计6148个字，阅读时间大约11分钟

作者：马秀祺刘鹏坤汤杰高慧云

2020年7月20日，是乐视退(300104，SZ)在A股的最后一个交易日，当日股价收于0.18元/股，总市值7.18亿元。7月21日起，乐视网将从A股摘牌。乐视网2010年8月12日上市，到其摘牌退市还差22天满10年。乐视网作为全球首个IPO上市视频网站，上市的首个交易日股价大涨47.12%，随后陆续进军汽车、电子产品等领域。但随着内部资金链断裂，大量债务被披露，投资机构开始大批撤离乐视网，债权人诉讼、投资者的追讨让乐视开始陷入债务危机，证券监管机构的调查和北京市三中院的通知似乎成了“最后一根稻草”，2020年5月14日乐视网股票被宣布终止上市。但大量无法获得清偿的债权人和深陷其中的中小投资者的处境更应该引人深思。

在证券市场上投资者自行承担投资风险是一项基本原则，但“乐视案”不仅暴露了证券市场主体存在的问题，同时也暴露了证券监管存在的不足。目前，我国证券监管制度正在不断完善，取得了长足的进步，但依然有尚待改进之处，因此分析“乐视案”的影响对投资者保护具有重要意义。

“乐视案”暴露的投资者保护漏洞

事实上，乐视网暴露的问题直接影响了股价。2015年5月12日，乐视网股价曾创下其历史高点，每股高达179.03元，市值最高曾达到1784亿元。但在其退市前的最后一个交易日，当日收盘价仅0.18元/股，总市值7.18亿元。摘牌时乐视网的市值较高峰时已经蒸发99%以上。股价下跌对投资者的利益造成直接损害，28万股东的资金被限制在股票市场中无法变现。

自2016年乐视网债务危机以来，为应对股价的急剧下跌，保证股价的稳定性并维持在警戒线之上，乐视网采取了累计停牌320天的长期停牌措施，导致投资者在此期间不能自由地进行股票交易，严重影响了二级市场投资者的资金流动性。停牌期间，各基金公司下调对乐视网的估值，导致乐视网本身面临着击穿平仓线的爆仓风险，直接导致了投资者的财产损失。在退市整理期间，投资者也只能静静观望，无法及时对自己的财产采取保护措施。

除上述直接影响外，乐视网暴露的问题间接导致公司价值下降和持股股东信用危机，也会间接损害投资者的利益。股权锁定期后大股东大规模的减持套现以及频繁通过关联交易、股权质押等方式进行融资，挖空了公司内部财产，导致公司资金供应不足，资金链断裂，债务诉讼迭起，贾跃亭被法院列为“老赖”，贾跃亭的资金和行动也被法院设定了限制。这种“割韭菜”式的减持，直接影响了公司的实际价值，并影响了公司和控股股东信用，债权人和投资者的利益由此受到损害。

另外，在乐视网忙着扩张其“生态”战略时，中小股东话语权较弱，投资风险急剧增加。由于企业的内部信息与投资者可获得信息之间的时间差，股市急剧波动，投资者在来不及做出应对行为时承担的风险指数加大。

“乐视案”暴露的公司内部问题

乐视网从全球首个IPO上市视频网站走向终止上市，原因是复杂的，但以下因素尤其突出：

控股股东持股数量急剧下降。2016年11月6日，贾跃亭以内部公开信的方式正式承认乐视网内部资金链发生问题，第二天乐视网股价暴跌4.68%，引发乐视网相关投资者和债权人的剧烈反应。事实上，自2015年5月起，贾跃亭及其姐姐贾跃芳就开始减持乐视网的股权。贾跃亭本人持有的股权从2015年5月的44.21%减至2017年初的26.45%，减持总金额高达117亿元。而贾跃芳则从2014年即开始了股份减持活动，从2013年持股6.27%降为2015年的0.59%。

股权质押比例居高不下。贾跃亭及贾跃芳自2013年开始股权质押比例居高不下，直至2019年2月13日，贾跃亭所持股份经过2018年及2019年几次解押后的质押比例仍高达90.7%。

关联交易频繁且数额较大。虽然关联交易有利于企业降低交易成本，加快交易进程，整合企业内部资源。但根据《中德证券关于乐视网2016年度跟踪报告》的核查意见，乐视网关联方在2013年至2016年迅速增加，除子公司外关联方在2016年已多达68家，均为贾跃亭本人实际控制的公司。2016年当年乐视与关联方的销售额为128.68亿元，占当年营业额的58.53%。

公司内部控制混乱。早在2014年，证监会就对乐视网发出行政监管措施决定书，指明“公司合同管理较为粗放……容易造成公司合同管理中的风险漏洞”和“公司与控股股东共同投资的业务中，存在经营管理权划分不清、影响独立性的潜在风险，公司与控股股东及相关关联方的独立性需要加强”等问题。前述中德2016年《核查意见》也指出乐视网在公司审计制度上存在混乱的情况。

“乐视案”暴露的外部监管问题

事实上，“乐视案”出现的问题，不仅暴露了证券市场主体存在的问题，同时也暴露了证券监管存在不足。

大股东减持的监管问题

大股东减持目的缺乏有效监督。虽然乐视网在减持公告上会写明减持后的资金流向，如贾跃亭曾在公告里强调会将减持部分的资金免息借款给公司用于日常运营，以缓解公司资金流的紧张。然而控股股东真正的减持动机并不能仅通过这一公告就认定，还可能是考虑到市场动荡而规避风险、股价被高估想要套现一部分、改变公司内部股权结构等因素。

关联方频繁减持无法获得有效规制。贾跃芳作为乐视网的高管之一，在2014年经过三次减持，其持股比例由6.27%降至4.89%，由此脱离持有本公司5%以上股份的股东身份。作为贾跃亭的胞姐，是公司重要的关联方，而由于缺少对关联方减持后控股股东股权交易的限制规定，给贾跃亭之后的减持提供了良好环境。

大宗交易的减持方式有待完善。创业板公司大股东减持方式可以分为三种：集中竞价交易、股权转让协议和大宗交易模式（温舒，创业板公司大股东减持行为研究[D],2019）。贾跃芳所有的减持活动都是通过大宗交易的方式进行的，贾跃亭首次减持的方式也选择了大宗交易的方法。事实上，除集中竞价交易方式是在二级市场公平进行之外，后两者都是于场外双方协商定价而成，价格是否公允，是否仅是促进大股东目的实现（如满足尽快出手多数股票的愿望）的手段，而将投资者的利益悬于风险之中，尤其值得关注。

股权质押监管问题

股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。2013年5月24日，上交所和中登公司联合发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》，标志着股票质押式回购业务由场外逐渐转向标准化程度高的场内模式。自此，我国上市公司质押股票的意愿不断攀升，市场平均质押比例由11.61%升高至2018年的17.1%，出现了“无A股不质押”的局面，但也暴露了上市公司股权质押监管的诸多问题。

股权质押后的现金流向无法获得有效监督。乐视网股权质押公告中，除部分公告未对资金流向做出说明外，约70%的目的显示为“个人投资、个人资金需要”，且并未具体加以描述。2014年底，贾跃亭公布“SEE计划”宣布进军汽车领域，但事实上FF并非乐视网旗下的子公司，仅是作为由贾跃亭担任实际控制人、与乐视网具有关联关系的企业。贾跃亭以乐视网的股权出质获得巨额资金，并将该部分财物支出给另一家自己作为控股股东的企业上，易影响债权人及投资者对乐视网股票保值增值的信心，降低股票价值，损害投资者利益。

股权质押存在信息披露问题。乐视网股权质押公告中，虽披露了部分质押的基本信息，如质押方、质押股数、质押的股份性质、占公司股份比例等信息，但并未披露质押后资金的最终用途、质押贷款的数额、累计质押比例、质押期限等切实影响投资者决断的事项，使投资者处于一头雾水之中，麻痹了投资者的警惕心理，拉长投资者们对股权质押信息的反应时间。另外，在公告中也并未显示质押方的信息，让投资者对股权的去向一无所知，严重违背了信息披露的要求。

质押比例缺乏明确的规定。贾跃亭在大额频繁减持和股权质押后，持股比例不断减少，股权质押比例则逐年上升，至2017年，其质押股权占持股比例高达99%左右（孙倩，乐视网大股东股权质押案例研究[D],2018）。高额的质押比例实际上导致了控制权和现金流的高度分离（陈科宇，浅谈上市公司大股东股权质押的风险及防范建议[J],2020），质押所得到的现金流掌控在质押权人手中，但贾跃亭仍手持该部分的控制权，对公司的经营事项做出决定。这种情况下容易导致控股股东优先考虑自己的利益，即如何使自己利润最大化，满足自身所需，从而对投资者的利益造成威胁。实际上，就在2017年7月，贾跃亭26%的股权被司法冻结（范亚楠，股权质押与公司盈余管理行为研究[D],2019），他本人辞去乐视网的职务，再未回国。这就导致了所有的损失由债权人和中小投资者来承担，将投资者的利益置于不管不顾的境地。

关联交易监管的不完善

关联交易信息存在披露问题。2014-2015年间乐视网陆续进入智能电视、云计算、体育、汽车、金融、智能手机等领域，并引起证监会对于乐视网关联交易发生较多且交易行为不规范、信息披露也不规范情况的注意，乐视网虽被警告，但并无进一步、实质性的监管措施。

会计准则标准不尽完善。由于乐视网内部结构错综复杂，涉及领域广泛，关联交易繁杂多变，又是新型的互联网视频相关企业，会计公司仅在审计进行时通过报表等资料了解企业，程度明显过浅，公司内部的隐藏问题也不易被察觉和发现。会计准则的完善有助于上市公司财务和重大项目的披露，但遗憾的是，对于关联交易仍未有专门的规范和程序作为指导。

中介机构公正性的缺乏。虽然2016年会计师事务所出具了带有强调事项的无保意见审计报告，该事项主要针对乐视网关联交易情况，但仍是无保留意见的审计报告。而且，2015年的会计师事务所由华普天健变更为信永中和，且当年对信永中和的审计收费并未进行披露。在2015年，乐视网的公司业绩和关联交易数额已经存在较大问题，但信永中和仍出具了无保留意见审计报告，这不免让人产生购买审计报告的疑虑（周晴，网络视频行业关联方交易审计风险研究[D],2019）。

新《证券法》对证券监管进行了哪些完善

乐视网的股价在“生态体系”以及巨额融资的背景下一飞冲天，让大股东们对资金的收纳有机可趁，这意味着在证券发行之初就应该对其进行规制。

交易制度层面

为了进一步促进投资市场的自主性，提高投资者们对证券市场的风险意识，2020年3月实施的新《证券法》明确将全面推行注册制。对新股发行的定价建立了以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制（李湛，创业板迎来注册制[J],2020），对参与定价的机构主体以及发行人本身确定了应承担的责任，加大了对违法违规行为的处罚力度，以严密的事后处罚作为威慑督促发行人和中介机构做好自己的本职工作，诚实、全面、及时地披露信息，对股价做出符合股票本身价值的估算结果，对投资者的利益负责，对创造良好投资市场环境负责。

另外，针对减持，在新《证券法》中除了在个人或与他人共同持有5%的股份后，保留股份在增加或减少5%的3日内应进行报告和公告外，还增加了当投资者所持股份增加或减少1%时，次日就应告知公司并予以公告（《证券法》第六十三条），及时向公众告知企业内部股权变动情况，并增加了“股份变动的时间及方式”（《证券法》第六十四条）一项，方便公众以此作为评估股份价值的参考。

最后，针对关联交易和股权质押的融资手段，新《证券法》增加了重大事件应立即进行临时报告和公告的制度，其中包括“重大担保”以及“从事关联交易”两种情况。可以看到，在设置了比例的情况下，对时间的要求是立即披露，虽未对“立即”的时间做出具体规定，但也足以体现监管机关对公司可能造成财务困境、影响投资者利益的情况的强硬态度。

· 信息披露层面

证券市场信息披露是使投资者和大股东及高管人员处在相对公平地位的重要保障措施。新《证券法》中，信息披露的内容被作为专门的一章。明确要求所披露的信息“简明清晰，通俗易懂”，对于应披露的信息也做出了范围扩大的规定。同时，对证券发行文件和定期报告如果存有疑问，董监高亦应写明意见及理由并由发行人予以披露，若发行人不披露，董监高可申请直接披露（《证券法》第八十二条）。

另外，在财务报表的披露方面，新《证券法》增加了年度财务报告应该经过符合《证券法》规定的会计师事务所的审计，并增加了对中介机构义务内容和责任的规定，通过加强对中介机构的监管措施和处罚力度，从中间环节保证信息的可靠度和全面性，防止企业和中介机构勾结牟利，也为注册制度下的上市公司的信息披露提供了坚实的审计基础。

· 投资者保护层面

投资者保护是证券监管的核心内容之一，此次新《证券法》也将投资者保护作为专章进行规范，将投资者区分为普通投资者和专业投资者（《证券法》第八十九条），并且分别做出了具有针对性的保护安排。在投资者维权方面，新《证券法》还创造性地探索出了适应我国国情的证券民事诉讼制度，根据《证券法》第九十四条，投资者保护机构可以作为诉讼代表人依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼，投资者可通过明示表示不参加的方式退出，若不作表示，则视为参加诉讼。在责任处罚力度方面，新《证券法》也从整体上提高了证券违法违规的成本，以此来威慑发行人、实际控制人、控股股东等能够对公司财产的使用和流向产生重大影响人的行为。例如提高了发行人在公告中从事虚假陈述行为的处罚额度和处罚范围。

在责任多元化方面，新《证券法》将民事赔偿责任的主体扩大为“信息披露义务人”。另外，《刑法修正案（十一）草案》也着重对金融犯罪作出了完善的规定，如提高欺诈发行股票、债券罪和违规披露、不披露重要信息罪的刑罚额度。两法案的联动出台对证券类违法行为能够实现严厉震慑，并从民事、行政和刑事多方三管齐下，构成多维打击，最大程度实现对该类行为的预防作用，从源头保护投资者利益不被侵害。

· 跨境的监管协作

考虑到经济全球化在金融领域跨境融合的趋势，新《证券法》对境内外跨境监管的协作也做了相应的规定。如在信息披露方面，要求在境外披露的信息，也应在境内同时披露（《证券法》第七十八条），实现投资者对信息的同步获取，保证能够在证券市场开放时对投资做出及时的处理。同时，考虑到证券领域跨境监管的现实需要，法规也赋予了证监会可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制的权利（《证券法》第一百七十七条）。

就“乐视案”而言，若贾跃亭由于背负债务和责任而滞留美国，作为国内上市公司的发行人、大股东，年报上的实际控制人，其在美国的FF公司的上市是否会受到影响？而在2020年7月2日，贾跃亭宣布自己不再持有FF公司的股权，是否也是为了避免自己的债务及信用问题影响FF的进一步破产重组、融资及上市计划的实行？这些问题也引发了我们在制度层面的深入思考。从目前来看，尽管我国新《证券法》作出了跨境监管的规定，但具体的实施程序、适用标准及范围都还未尽完善，暂时不能对贾跃亭本人产生实质性的影响。

作者简介

马秀祺

延边大学法学院民商法学专业硕士研究生，南开大学进修生，南开大学资本市场研究中心研究员助理，致力于民商法尤其是继承法与信托法领域的研究。

作者简介

刘鹏坤

南开大学法律硕士、南开大学资本市场研究中心秘书，研究方向为家族信托、遗嘱信托。

作者简介

家族信托团队——汤杰

西南政法大学法律硕士。擅长为中国大陆境内及离岸信托、基金会等提供方案设计、家族宪章起草、家族治理结构规划、信托与基金会设立文件中英文起草、项目落地实施与后期维护等法律服务。

作者简介

家族税务团队——高慧云

法学硕士、税法教授。为多家商业银行、信托公司、各类基金提供投融资业务的税务法律服务，为多家家族企业及高净值人士海外投资与离岸业务提供国际税法服务支持，擅长投资移民、家族信托的海外税收筹划业务。